前言
四川路桥2020年11月21日发布了一则公告，其中标广西天峨至北海公路（平塘至天峨广西段）No2标段融资+工程总承包项目，项目总投资19.77亿元，根据招标文件要求，四川路桥需作为有限合伙人认购2.74亿元基金份额，对此川桥的解释是“为了以融资+工程总承包模式取得......工程总承包”，这就是“基金认购+总承包”模式。其实这个模式几年前我就接触过，广西、山东算是鼻祖，然后之前武汉一个市政项目也有缩影，据说最近这种模式又传到铁路上，所以今天就和大家聊聊这个“基金认购+总承包”模式。
模式介绍
“基金认购+总承包”模式玩法很简单，你要干工程（不管施工总承包或工程总承包）是吧？可以，项目给你，但是你必须认购业主组建的私募股权基金，搞私募是因为公募要求太高了，搞股权是因为钱要用到资本金，认购之后活给你，一定时间后基金你再退出，整个项目融资、运营你都别管了，就这么回事儿。
大家有没有发现？从融资角度这个模式和F+EPC基本如出一辙，不同的是，F+EPC有三种玩法，一种是组建一个项目公司，社会资本方直接成为项目公司股东，一种是业主提供抵押物，社会资本方找能够为抵押物融资的机构直接落实资金，一种是也不说垫资了，直接干活的时候我垫着，计一个一般违约利率完事儿。但这三种F+EPC模式与“基金认购+总承包”模式从控制权角度看还有点不同，“基金认购+总承包”模式中私募股权基金普通合伙人是业主，什么叫普通合伙人？熟悉合伙制度的朋友知道，就是事儿全部它说了算，无限责任也全部它担（所以还有个叫有限合伙人，就是责权都有限），整个项目公司业主拿的死死的，而F+EPC模式中，社会资本方还是掌握主动性的，无论在项目公司控股、是否提供抵押物、是否垫资，社会资本方还是进退有度的。
好了，大致的模式介绍已经清楚了，下面我们深度剖析，“基金认购+总承包”模式的核心。
模式详解
一、为什么要做“基金认购+总承包”模式。我认为有几个原因，首先肯定是业主缺资本金，因为这个模式的核心就是解决资本金问题，为啥缺资本金？肯定是大项目嘛（引出来了这个模式适合什么项目，这里先不展开，后面一起汇总），小项目谁来折腾基金，哪怕私募基金，也还得搞什么备案，按什么募投管退搞基金管理，多麻烦啊；其次，是我认为业主有控制需求，因为整个模式与F+EPC最大的不同就在于业主强控制，什么样的项目业主要强控制啊？肯定是业主觉得项目有利可图，能够自平衡，在当今这个社会什么样的基建项目能够自平衡？我认为首先项目一定要具有一定的经营性（纯政府付费项目其收益基础完全依赖当地政府，这里引出一个悖论，如果当地政府实力强，如上海成都，人家压根不需要折腾这么多模式，直接政府投资+分期完事儿，如果当地政府实力弱，搞这么多模式还是解决不了政府资信弱的问题，没钱就是没钱，这个道理作为政府下属的业主太懂了），其次项目收益还要足够好，好到能自平衡，因为社会资本方认购的基金这部分一定是有成本的（无论通过基金还是通过施工利润），这部分成本一定是要通过项目本身解决的，那么这引出来最后一个问题，什么样的经营性项目收益足够好呢？我认为中国发展到现在，常规的高速、铁路是不存在的，干线网络早干完了，只有一种可能，带有一部分外部补血的，如国高网、省高网的国省补助，如专项债。只有具备以上特征的项目，业主才有足够的控制需求。
二、什么样的项目适合做“基金认购+总承包”模式。这个其实前面已经讲过了，就是项目要大、要有一定经营性、最好有外部补助，大家发现没？现在市面上做的项目全部符合以上条件，无论高速、铁路，体量都大吧，都有一定的经营性吧，都有外部补助吧，就是这么个道理。
三、站在社会资本方角度，如何看待这类项目。这个问题我们可以从投入产出角度来看，社会资本方投了多少钱？其实就投了认购基金份额的钱，得到了什么？其实就是施工份额。大家注意一下，由于基金一定是需要解决业主的资本金，所以其形式一定是股权基金，什么叫股权，理论上就是极端情况可以全部损失，所以站在社会资本角度，对安全垫的要求一定很高，大概率需要施工利润可以全部覆盖基金认购出资，我们倒算一下，假如社会资本方出1亿元要自平衡，按照15%的平均利润（高速、铁路拿15%，在不降造的情况下还是问题不大的，这个是税前啊，不考虑税后），那么至少需要干6.6亿元的活才能平衡，所以对于拉动比还是有一定要求，那么满足了6.6的杠杆，社会资本方能干么？当然可以了，其实刚刚说过了，这类项目加上经营收入、外部输血，总体收益一般情况肯定不差的，否则业主也不会这么想要控制，而且这类项目业主一般层级较高（跨区的高速、铁路大概率都是省一级的机构做业主），项目最后失败的可能性还是比较低的，那么基金认购的本金损失风险还是很低，大家想想，你掏一个亿认购基金，干6.6个亿的活，合作方层级又高，建设期完成以后很短时间内就把基金退出，又不融资又不运营，属于典型的短平快+低风险项目，傻子才不干呢。所以这种项目一般情况下，我认为都是极好的项目。
四、站在政府方角度，如何看待这类项目。一般意义上，如果不是把蛋糕做大（即通过合作，实现更大的外部收入，但这种模式显然不具备这个特征，其本质还是类融资），那么社会资本方越好的项目，在零和博弈背景下，对政府则意味着更多的风险。站在政府角度，首先，融资、运营的风险全部由自己承担，如果运营收入不行，大概率自己要背着，其次，能解决的资本金能有多少呢？还是以刚才的数字为例，社会资本方掏1个亿，干6.6个亿的建安，按75%建安比（高速公路、铁路这种大规模线性工程，100%涉及征地拆迁，75%建安比算不错了），总投资就8.8亿元，按20%项目资本金即1.76亿元，社会资本方认购1个亿基金占1.76亿元大约57%，剩下43%即0.76亿元资本金还得政府掏，但是建安部分社会资本方已经挣够1个亿了，总体算下来是不是很不划算？所以啊，对政府方来说，由于总承包环节并没有严格控制成本（这种模式下，你要搞总承包的市场竞价，是没人愿意陪你玩的），最后成本（如社会资本方施工利润及基金认购的成本）及风险全部转嫁到政府方，坦白说，我真看不到这个模式对政府有太大的好处，除了控制权。
五、这种项目适合谁干。从刚刚的分析可知，这种项目显然适合以施工为主业的大型央国企。之所以适合大型央国企，是因为这种项目体量大，基金认购额度大（动辄上亿），但是风险低，认购份额大就需要实力强，风险低就需要关系好，不出风险，这么一看肯定是给大型央国企好点了，毕竟不会出问题；另外，之所以适合以施工为主业而不适合投资平台，也是因为这类单位可以进行上下游供应链融资（说直白点就是拖欠上下游款。。），而且本身以施工为主业，优势最直接，算账最容易，对项目价值的挖掘最大，就是这么个道理。_ueditor_page_break_tag_
六、这种项目有什么风险。坦白说这类项目我个人认为风险极低，都是公对公、大对大，唯一需要关注的，我认为就是基金层面的，比如，毕竟是私募，如何确保投向统一？退出环节是最需要关注的，如何设计？公司投资基金有没有限制性要求？......具体的内容囿于篇幅，今天就不展开了，结论就一个，风险找肯定能找到，不过我认为风险都不大，两个原因：一个是对方肯定层级高，你担心啥啊？另外一个是，建设期你的钱都全覆盖基金认购份额了，哪怕毛都没回来，也养活了这么多人，有啥风险啊。与其多担心项目层面的风险，还不如多担心担心管理不到位，利润不覆盖的风险吧。
七、如何评价这类模式。坦白说，我认为这类模式价值一般。从行业讲，没有实现某个环节或整个环节的价值提升吧，就融资功能角度还没有F+EPC来的纯粹有效；从政府讲，所有的风险与成本都自己一力承担；从企业讲，倒是个好事儿，不过估计项目争抢比较严重，关系层面的竞争激烈，对企业能力发展也没啥提升；从创新角度讲，似乎也一般。当然，可能我才疏学浅，但确实感觉不是太具有创新型，毕竟，如果好的模式，肯定全国到处都学的有模有样了。
后话
最后我发现一个东西细思极恐。首先，这类模式首先起源于广西、山东，这两个地方交通产业基金建的特别早，基本盘都非常稳固，其次，搞这个模式有基金管理费，再次，这类模式条件好，绝对是争抢对象，最后，广西偏落后，山东偏官本位。哈哈，说了这几条，剩下的读者细品。
