经营这样的(高负债)企业就好像开车时方向盘上绑着一把匕首,路面一颠簸,匕首就有可能扎到开车人的心脏。——by巴菲特
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前言
最近恒大又暴雷了，想想我们泛工程行业暴雷的企业还挺多的：先是园林系，如东方铁汉，然后是园区系，如华夏幸福，然后是建筑企业，如南通一建，现在是地产公司，如万达恒大。纵观所有的公司，它们暴雷的时候都有一个共同点：就是负债很高。比如东方铁汉巅峰资产负债率70%、华夏幸福86%、恒大86%。为什么企业暴雷总是伴随着高负债呢?今天我们就来聊聊这个话题。
浅谈高负债
说起高负债，我们首先谈谈以下几个问题：
1、为什么有高负债。高负债有四个成因：①生意本质，比如银行，天然是赚息差，居民的存款对应银行资产负债表的负债，自然资产负债率高，再比如房地产，资源整合+预售制度+快周转天然对应高负债，这类企业控制风险是第一位的，所以银行和房地产对风险的把控都是很严格的;②长周期重资产业务，如基建与公用事业的项目投资，投的都是长周期重资产，前期刚开始折旧摊销的时候，项目负债率都很高，这类项目投资风险不大，但是由于没有定价权(如高速、自来水)，所以资金成本对收益率影响很大，赶上一波利率下行，项目内部收益率水涨船高;③产业链地位低，收到的都是白条，如这几年的基建，面对G端用户，只能通过垫资获取施工份额，收到一堆白条，自然负债高企;④产业链地位高，如空调的格力，发货前都要先预收一笔账款，预收账款在资产负债表记入一笔负债，但这种是无息负债，说明其产业链地位高，这是好的高负债。基建呢满足两个，一个是产业链地位低(相比政府)，一个是长周期重资产业务。
2、高负债为什么容易暴雷。很简单，高负债有两个特殊特征，第一个特征叫做顺周期性，什么叫顺周期呢?举个例子，美国的次贷危机怎么爆发的?就是房地产公司搞房地产，价格越高，银行抵押贷款的抵押品(即地产)价值就越高，银行越敢放贷，一放贷，又进一步刺激需求，地产价格又升高，抵押品价格又高，无限正反馈，终于一下子暴雷。所以，如果高负债企业的业务一直向好，则行业没啥问题，因为这个庞氏游戏可以继续玩，一旦业务下行或流动性收紧，其顺周期性就导致流动性也迅速下行，高负债企业就很容易出问题。其实学财务测算的朋友到这里也有点感觉了，这个顺周期的逻辑和我们投资中的杠杆的逻辑是相通的，如果我们项目的全投资IRR>融资利率，则我们资本金IRR会因为杠杆的作用进一步提高，反之资本金IRR会进一步降低，这也是某种顺周期性。第二个特征叫做不可逆性，一般负债率到了一定程度，我认为出现危机几乎是无法避免的，以华夏幸福与恒大为例，其资产负债率为86%，意味着企业总资产100块钱中只有14块是净资产，剩下86块是负债，假如按7%的融资成本算(对这类高负债企业，7%真的算正常，不能拿咱基建的标准化项目融资利率4.65%来比)，每年光利息就要刚性支出6块钱，大家想想，只要某一年业务稍微不好或者市场流动性收紧，立马企业就要出问题，因为刚性包袱太重了，14块钱的净资产，每年刚性还债6块钱，太难了。回到基建，基建比较好的地方在于，大型央企负债率过82%的时候，国资委立马踩红线，强制要求降负债，目前五大央企负债率基本在75%~78%的比较健康的水平，至于那些地方平台公司、地方专业国企，因为没有这么明智的老爸给予的政治指令，普遍负债高企，后面降杠杆基本越来越难。
3、高负债怎么化解?要化解高负债，停止新增高负债业务基本都是自寻死路，没有这些新增高负债业务的现金流周转，企业反而死的更快，更明智的降杠杆方法是，一方面，发展短平快业务(比如总承包)，一方面，发展高质量的长周期业务(比如现金流较好的运营业务)，用时间换空间，逐渐将资产负债率降下来。目前行业也走到了这一步，基建投资企业也走到了这一步，必须发展这两大类业务，才是企业穿越周期的关键。
结语
几年前我研究股票，有个人说过一个理论：如果是高负债公司(定义是资产负债率超过70%)，他对他的价值评估会天然打7折，当时我投资刚入门，很不能理解这个举动，但到今天，我对这个理论还是很认可的，事实上伟大的公司基本负债都不高，因为称之为伟大，必然是其业务具备持续的现金流(而非白条)创造能力，我们基建行业也属于高负债的公司，我们是不是也要吸取前人之鉴，看看怎么在负债率与企业发展中找取平衡点呢?这可能是我们行业行进至此，需要深刻考虑的问题，至于方向嘛，文章已经提了，就看大家的悟性啦。好了，今天就聊到这里，想起了一句话：秦人自暇而后人复哀之，后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人已。老祖宗的智慧啊，我们要学啊。
